图片来源：视觉中国记者 | 袁颖琪
编辑 | 陈菲遐
4月2日晚间，瑞幸咖啡自爆造假22亿，引发股价大跌。对于陆正耀的神州系来说，这还只是一个开始。
4月3日开盘，神州系另一家上市公司神州租车（00699.HK）大幅低开，盘中一度大跌70%。神州租车在上午10点14分紧急停牌。截至停牌前，公司股价报1.96港元，跌幅54.4%，市值41.55亿港元。
显然，由于瑞幸暴雷，投资者们对与瑞幸有同一个控股股东的神州租车产生了信任危机。紧接着的问题也来了，神州租车股价暴跌是被冤枉吗？其业务方面会受到瑞幸造假影响吗？
主业收缩，靠“卖车”回血
根据神州租车最新发布的年报，公司年度总收入76.91亿元人民币，同比增长19.3%。但是实际情况是，神州租车“赚钱”的业务——租赁业务营业收入为55.6亿元，仅同比增长4.1%，增速下降。其中，汽车租赁实现营业收入49.2亿元，同比增长9.6%。而车队租赁业务的营业收入规模则继续萎缩，营收只实现了6.4亿元，同比下降15.1%。
图片来源：Wind、界面新闻研究部营业收入增长乏力，使得神州租车利润大幅下滑。2019年净利润只有3000万，同比下降89.4%。这已经是神州租车净利润大幅下滑的第三年，2017年和2018年净利润分别下降了39.6%和67.1%。可见，神州租车的盈利能力正在加速恶化。
图片来源：Wind、界面新闻研究部神州租车还有另一项业务——二手车销售。2019年，神州租车该项业务大幅增长115.7%，营业收入21.3亿元。神州租车处置的二手车数量为2920万辆，而上一年同期公司处置二手车数量为1260万辆，增加处置车辆1660万辆。不过，这项业务严格来说并不能算“收入”。
虽然租车公司处置二手车回笼资金是常规做法。但是，神州租车2019年二手车销售骤增却不太寻常。首先，2018年和2019年，神州租车二手车销售成本占收入的比例分别为103.9%和102.7%。这意味着，每卖一台二手车，神州租车都会亏一辆。对于二手车销售成本过高的原因，神州租车解释称是由于对二手车的折旧剩余价值重新调整，折旧成本大幅增加，导致二手车销售成本过高。
神州租车不惜亏本也要卖掉二手车，可能有两个原因：一是收缩车队规模。二是回笼资金。2019年神州租车的车队规模为14.89万辆，2018年为13.52万辆，只增加了1.37万辆。2018年，神州租车车队规模新增3.3万辆。可见，2019年车队规模增长已经有所放缓。神州租车表示因为受到疫情影响，旅游出行需求低于预期，同时考虑到利润大幅下滑和保证现金流充足，神州租车将暂停新车采购。
图片来源：年报、界面新闻研究部从车量利用率和单车收入的情况看，神州租车现有车队规模的运营效率已经越来越低。从2017年起，神州租车的车辆利用率已经从66.7%下滑到2019年的57.5%。单车日均收入也从2017年的153元下降到2019年的134元。
另一个原因就是补充流动性。虽然卖二手车对利润没有贡献，但可以起到回笼资金的作用。2019年神州租车经营性现金流从2018年的-7.9亿元增加到16.8亿元，很大一部分就是靠卖二手车。神州租车2019年的账面货币资金也达到了53.6亿元，上一年同期只有31.9亿元。
资金压力
疫情之下，依托旅游的租车业务势必也会受到影响。重资产模式的神州租车资产负债率近三年也越来越高。到2019年神州租车的资产负债率已经达到67.15%。尽管神州租车现在账面资金有53.6亿元，但是资金压力仍不能小觑。
首先，2019年神州租车的有息负债总额为148.8亿元，上一年同期为126.5亿元。而且，其中有58.4亿元的债务是要在一年内到期。高额的负债也给神州租车带来了沉重的财务压力。2019年，神州租车支付的财务费用为9.8亿元，同比增长25.6%。神州租车的利息保障倍数已经从2017年的2.8倍下降到如今的1.3倍。值得注意的是，这一数值正是标普的降级阈值。神州租车目前的资金成本约在6.5%左右。如果标普降级，神州租车未来的利息费用压力将会更大。
其次，神州租车的重资产模式也考验其现金流。神州租车的直接运营成本中主要包括：工资成本、门店开支、保险费、维护及保养费等。即使没有营业收入，这些开支也不会大幅减少。2019年神州的直接运营成本总额为18.3亿元，同比增长6.5%。财务费用和管理费用合计接近15亿元，未来会下降的空间也不大。也就是说，神州租车的运营成本约在33亿元左右。尽管神州租车现金充裕，但是既要应对短期债务到期，又要支付运营成本，资金压力着实不小。
神州租车不冤
那么，神州租车受瑞幸拖累暴跌54%，冤不冤枉呢？
到目前为止，并没有发现瑞幸和神州租车有业务往来。而且他们的大股东陆正耀，也没有股份质押记录。因此，瑞幸暴雷不会牵连到神州租车的资金状况。
但是，暴跌之后的神州租车估值仍然偏高。神州租车上市后，市值一度曾超过世界第二大汽车租赁公司安飞士，仅次于赫兹租车。虽然神州租车目前的市值只有最高时的十分之一，但与其盈利能力比还是不匹配。持续下滑的净利已将其动态市盈率估值推高到120倍，而安世飞和赫兹租车的市盈率估值只有不足20倍。可见，是神州租车的盈利出了问题。
截至神州租车停牌，公司市值为41.55亿港元。神州租车2019年年报披露，EBITDA为34.64亿元。Wind显示神州租车的EV/EBITDA为5.71倍，仍高于全球龙头赫兹租车的4.68倍。
