猎云网注：2020年再度遭遇亏损从而“戴帽”ST，何尝不敢想象？流年犯太岁的东阿阿胶能否渡劫？文章来源：一点财经（ID：yidiancaijing），作者：严睿。

11年前，“中国私募教父”赵丹阳与巴菲特的那场午餐会，至今还时常被东阿阿胶（000423.SZ）的投资者们所乐道，但这家靠“水煮驴皮”的上市公司正在让它资本市场的拥趸倍感煎熬。

在2019年公告净亏损4.44亿元，总营收仅29.59亿元，较2018年骤降59.68%之后，东阿阿胶似乎彻底跌落下了“神坛”。

今年一季度不出预料的8000余万亏损和同比营收的再度大降，已经让投资者们开始担忧这家在此前23个财年中从未亏损老牌白马股，或许会在其上市以来的第二本命年，沦为续亏的“ST股”。

尽管在6月3日公司所发布的公告中称，截至5月末公司累计回购股份10,044,713 股，占公司总股本的 1.54%，并且表示根据市况持续展开回购计划，但这样的市值“维稳”并不能打消市场的疑虑。

自2017年6月26日创下历史最高价以来，东阿阿胶股价就开始了逐波下跌，至今年3月末的5年最低点时，其股价已过“腰斩”。

事实上，从增长曲线来看，也恰是在2017年之后东阿阿胶出现了增长的拐点，多年来公司两位数的营收和净利增速，在2018年陷入“双杀”逆境，盈利能力迅速衰减。

那一年的营收和扣非净利增速的由正转负，让投资者们不得不仔细审视东阿阿胶到底出了什么问题，但让很多投资者没有想到的是那只是公司财务状况恶化的征兆而已。

2018年的股东大会上，从2006年起就担任公司总裁的秦玉峰坦言，东阿阿胶正处在十几年来最艰难的时刻。仅仅一年之后，伴随着董事长王春城和总裁秦玉峰的相继“辞职”，东阿阿胶也终于显露出了历史首亏。

王秦二人的离去，多少有些“引咎而退”的意味。不可否认的是，这对CP也的确将东阿阿胶带到过风光无限好的顶峰，只是英雄总有落寞时。

留给继任者的盘面并没有外界想象的那么好，无论是账面，还是市场，东阿阿胶的颓势显然不容乐观。

尤其2019年开启的“清库存”运动，实际上是在为过去十几年中东阿阿胶的提价来“还债”，原本预期将2020年完成的存量消化，又很可能因为疫情的影响而“展期”。

如此一来，2020年再度遭遇亏损从而“戴帽”ST，何尝不敢想象？流年犯太岁的东阿阿胶能否渡劫？

01驴皮的飞天神话

东阿阿胶的提价，远比同期的飞天茅台任性的多。

2000年初，贵州茅台的53°飞天茅台，出厂价185元，市场零售市价为220元/瓶；彼时东阿阿胶核心产品的红标阿胶则为40元/500g。

至2019年，53°飞天茅台的市场指导价为1499元，终端零售价格在2000元以上；东阿阿胶的红标阿胶，2019年的出厂价接近1800元，零售价格为2200元/500g，“身价”与茅台相当。

20年间飞天茅台上涨了10倍左右，而红标阿胶则上涨了55倍之多。论提价的任性，会飞天的根本不是茅台而是“驴皮”。

正因为数十倍的提价，使得东阿阿胶在提价的同时保持了公司出众的增长，其上市公司股价也呈现了长达十余年的走牛。

尤其是发端于2006年的走势，东阿阿胶超级白马股的神坛地位就此确立。从那年年初的32.95元至2017年最高峰值的715.69元（复权价），东阿阿胶实现了10年20倍的成长。

这个成长神话的缔造者正是2006年升任公司总裁的秦玉峰。在至其卸任退休的14年间，沿着秦玉峰制定的“价值回归”路线，东阿阿胶历经近20次的产品提价成为药食物领域的“奢侈品”。

成为东阿阿胶“操盘手”之初，秦玉峰就重金礼聘来全球著名的战略大师、“定位之父”杰克·特劳特，帮助东阿阿胶制定“一词占心智”的价值回归方案。

通过实施主业导向型的“单焦点多品牌”战略，围绕阿胶这个核心产品，东阿阿胶延展出复方阿胶浆、阿胶糕和“真颜”品牌系列，逐渐成为食用保健消费品类中的超级IP，这也为其日后的持续提价奠定了市场基础。

然而，即便是在提价55倍之后，秦玉峰依然坚定认为东阿阿胶尚有很大的“价值回归”空间，因为从计量方式来讲，论斤卖的阿胶显然比一些论克卖的保健品和贵重药材要便宜得多。

“阿胶3000元1斤，燕窝20元1克，燕窝的营养价值与阿胶各有所长，阿胶还可能略胜一筹。我认为消费者的算账方式得改变，阿胶的价值回归还处于探索性的阶段。”

就在2020年1月间向公司董事会递交“辞呈”的两个月前，秦玉峰仍然暗示东阿阿胶未来还有大幅的提价空间，但此时的市场，阿胶已经不再是囤积居奇的东西了。

2019年年报显示，利润贡献高达98%的东阿阿胶系列产品毛利率在报告期内同比下跌了7%，68%的毛利率也跌落到了公司上市以来的最低值。

受核心产品毛利率下降的影响，东阿阿胶整体毛利率在2019年则大降18%，降至47.7%。然而，在2020年Q1季公司毛利率再度大降至33.6%。

毛利率骤降的一个主要因素就是自2019年开始，东阿阿胶的去库存计划。

如前述所说，2017年达到顶峰之后，东阿阿胶就出现了增长的拐点，量价齐升的势头在2018年被打破。事实上，由于此前的频繁且幅度较大的提价，使经销商不断囤货以博取更大的利润，导致东阿阿胶的产品销售形成了“堰塞湖”。

不得已，东阿阿胶自2019年起开始清理渠道库存。只是此时经历了2018年经济萧条影响的经销商和消费者，囤货和消费热情不再，叠加去库存的举动，结果自然是量价齐跌。

年报显示，东阿阿胶2019年度产品销量5561吨，同比2018 年下降32%，仅为2017年的六成左右；与此同时，其产品销售均价更是大幅下挫52%。

问题是，即便东阿阿胶产品销量与售价齐齐“腰斩”，市场似乎依然“带不动”。从存货周转率、存货周转天数等指标看，东阿阿胶似乎未见触底迹象。

虽然今年一季度受疫情影响较大，但即便恢复正常市场状态，恐怕东阿阿胶的销售价格和销量难以恢复太多。照此，今年的续亏恐怕将是大概率事件。

02“药中茅台”的逻辑破灭

曾几何时，“药中茅台”这个标签让无数投资者将东阿阿胶供上“价值投资”的神坛。

列属茅台的投资逻辑，似乎东阿阿胶都具备。特殊的资源或配方、行业标准的制定者、超强的产品定价能力、强势的渠道控制力加上文化营销带来的品牌壁垒。

作为中国最大的阿胶企业，曾占据七成以上市场份额的东阿阿胶是行业标准的制定者，甚至一度将阿胶品类营销当做东阿的品牌营销。这就相当于茅台之于酱香型白酒的地位。

除了异业的茅台之外，在同业中，东阿阿胶与云南白药（000538.SZ）、片仔癀（600436.SH）极为相似，资源禀赋和产品力都支撑着公司的不断成长，这也是过去很长一段时间资本市场偏爱这一类“核心资产”的缘故。

但在过去五年的发展中，除了片仔癀一直保持消费市场和资本市场的强劲增长，东阿阿胶与云南白药则出现了明确的增长拐点，曾经支撑它们高速增长的逻辑都被打破了，也因此其股价变得徘徊不前。

自2015年起计算，中医药“三宝”的东阿阿胶、云南白药和片仔癀的走势大相径庭。相比5倍有余涨幅的片仔癀，另二者却是黯然失色，尤其东阿阿胶至今的5年多涨幅只在0轴附近。

也恰是在2015年前后，是东阿阿胶提价的两个不同阶段。公开资料显示，2010-2014的五年间，东阿阿胶提价的频率和幅度最大，甚至在2014年东阿阿胶分别在1月和9月提价19%和53%，创提价幅度之纪录。

为了防止提价带来库存的大幅增加，2015年起东阿阿胶则固定在每年年末的两个月内提价一次，此后四年东阿阿胶的提价幅度分别为15%、14%、10%、6%。从2018年6%的幅度不难看出，东阿阿胶的提价已是强弩之末。

由于受限于上游毛驴养殖的存栏量的快速下滑，驴皮的原料成本价格也在同期的四五年时间里出现了四五倍的涨幅。这似乎是东阿阿胶终端产品的提价理由，但仔细观察就会发现，在2014年的那两次调价之后，其产品价格就似乎已经碰到了“天花板”。

观察同样是拥有超强定价权的茅台，在2012-2017年这个区间一直是在调整销售结构，稳固其出厂价以控制终端零售价格的过快上涨。

直到2018年初，茅台公司才将飞天茅台出厂价提高18%，并给出市场1499元的市场指导价，这才导致其零售价格真正突破2000元的关口。而这几年，茅台也始终在巩固1499元的市场指导价。

可以看到，在年产量无法大幅提升的情况下，茅台近十年的产品提价和维护价格体系，其实是比较谨慎的。虽然相比世界顶级的酒类品牌产品定价还有很大提升的空间，但茅台也并没有像驴皮不够用的东阿阿胶一样高频同时高幅的提价。

比较茅台的核心产品与系列产品的产品力而言，东阿阿胶就显得弱势了不少。一个明确的佐证就是其市场份额的不断下降。

从2006年超过70%的市场占有率到2014年前后只有30%多的市场占有率，甚至被同业反超，向来只在意自己发展的东阿阿胶显然是低估了竞争对手。

凭借着在中低端市场的扎实积累，同在东阿县，与东阿阿胶隔水相望的福牌阿胶悄无声息的拿下了阿胶行业唯一的“中华老字号”，并不断扩大营销队伍，鲸吞蚕食东阿阿胶的市场份额。

有粉丝投资者疫情之后探访东阿阿胶总部的开工情况，并在阿胶消费旺盛的华南市场深、广、厦以及梅州等城市的销售渠道采样购买东阿阿胶产品，结果发现目前销售渠道的东阿阿胶基本都是2018年甚至更早的货。

不但如此，在很多销售渠道，销售人员还却向其不断推荐福牌阿胶。可见竞争对手对于东阿阿胶重点区域市场的渗透已经很深。类似的情况也出现在华北市场，另一个对手同仁堂亦在不断强化自身市场地位。

东阿阿胶这些年提价，某种程度上恐怕最大的受益者是福牌和同仁堂。后二者原本的产品定价基本上是东阿阿胶的一半略高，因此在前者不断试图“价值回归”时，后者同样可以从容抬升自己的盈利空间。

尽管目前东阿阿胶仍保持着阿胶“一哥”的姿态，但福牌、同仁堂的虎伺狼视必然会使得东阿阿胶要考虑新的价格体系和产品竞争策略了。

只是这去库存既伤自身的价格体系，又挫伤经销商，在消费者心里亦是品牌的折价，即便解决了渠道库存的问题，东阿阿胶又是否能重拾市场份额和产品提价权呢?

03艰难的再生之战

在茅台酒不断提价过程中，其产品由于并不受保存期限限制，因此一些“金融化”的特征若隐若现，有时甚至会淹没其消费属性。这也是茅台产品拥趸持续狂热的一个原因。

此前，渠道销售商顺应提价而囤积东阿阿胶的做法，也曾一度让阿胶显现“金融化”的属性（类似情况也出现在片仔癀核心产品上），但由于阿胶有五年的使用期限，所以最终很难像茅台酒一样不断产生产品本身增值溢价。

也就是说，从产品属性上东阿阿胶是无法真正变成“药中茅台”的，那么回归消费品属性的东阿阿胶要如何重振旗鼓呢？

2019年，公司除提出“清理渠道库存”、“控制发货”外，还有一个就是“营销策略”的调整。实际上，除了行业竞争之外，消费品类这些年最大的一个变化就是渠道的变化。

包括新零售渠道、针对新兴渠道的营销策略，还有数字化转型等一系列的变革方向，都将成为东阿阿胶扼住颓唐的机会。

“阿胶教父”秦玉峰退隐江湖之后，继任者是70后的高登峰。曾在高端产品事业部、区域销售分公司、保健品及电子商务公司担任总经理的高，也担任过助理总裁和副总裁之职。

这个秦玉峰的左膀右臂也被认为是东阿阿胶公司中“具有互联网营销实践的代表人物”，并且在推动公司一系列的数字化营销转型方面，高登峰可谓关键先生。

在最新的财报公告中，东阿阿胶也显露出了渠道改革和拥抱数字化营销的决心：推进渠道扁平化，探索并实践新营销模式，加强深化与阿里、京东等渠道合作，拥抱新零售，推进数字化转型、新产品开发等。

“未来数字化营销比例要达到50%以上”，这个目标可谓相当明确，但这也意味着东阿阿胶过去所依赖的提价保增长模式将会终结。

某种程度上，这也是一道险象环生的选择题：新渠道需要新的产品体系、价格体系和相应的营销策略，这些变革又是否能在很短时间内显现效力？降低对传统渠道的营销投入和扩张，乃至弃守多年来攻下的阵地，这是否又会让已然成患的对手进一步扩大市场份额？

如果二者兼具，又如何平衡新旧渠道的系统性关系，使二者避免左右互搏而协同发展？同时，在渠道变革时期，还要保销量、保价格、降成本，避免公司被戴上ST的帽子。

时间紧、任务急，这着实考验东阿阿胶新的管理层CP，好难！

而从更长远的战略发展来看，东阿阿胶是坚守最初的单核多品牌的定位，还是逐步走向多元化呢？毕竟，在普遍的市场印象中，可能大部分投资者并不认为东阿阿胶是一家中医药企业，而是一家保健品公司。

到底是药还是保健品，这样的灵魂拷问始终萦绕在驴皮阿胶上，不要小看这种质疑的声量，因为2018年“水煮驴皮”的媒体报道也是东阿阿胶产销下滑的一个因素。

在回答这个问题上，秦玉峰曾有一个表达是阿胶应该是药字批文的保健品。打心底里，在他眼中东阿阿胶就是一家中医药企业。

事实上，东阿阿胶手里还有20多个已经拿到批文的药品，这其中包括龟鹿二仙口服液、感冒退热口服液、止血复脉合剂、养心定悸口服液等约有一半是独家批文的药。

可惜的是，东阿阿胶几乎所有的资源都投放在了驴身上，为了解决阿胶上下游产业链问题，公司还斥巨资整合毛驴养殖和驴肉加工的资产资源。但在这些新药品种上，却鲜见有什么大动作。

不过，仔细一想却也是很合理。毕竟东阿阿胶这个单品规模正在有50亿奔百亿而去；第二梯队的单品复方阿胶浆也在20亿奔往50亿的路上；第三梯队还有阿胶膏嗷嗷待哺。单核多品的拓张仍然是东阿阿胶的战略基调，这个似乎很难动摇。

实际上，云南白药、片仔癀此前也都采取了类似的“单核多品”扩张策略，并取得了明确增长。而近年增长曲线也有衰退迹象的云南白药也曾跨赛道的增加一些品类，但并没有产生什么效果。

来自中商产业研究院的预测数据，2022年整个阿胶消费市场规模将超过700亿元人民币。按此计算，东阿阿胶只要守住眼下的市场份额，那么成就两三个百亿级的单品也不是不可能。

在秦玉峰退隐之前，其就为东阿阿胶布下遗阵：启动“真颜”品牌作为公司的第二增长引擎，开发“千禧一代”市场。同时，针对女性美容市场，推出小分子阿胶、阿胶红参饮等产品作为战略储备。

只不过，眼下投资者们对疲弱尽显的东阿阿胶信心下滑严重，对于新的管理者能否带领公司走出泥潭持有负面观感者颇多。这并非一时所能扭转的。

04后记

在A股市场中，如东阿阿胶这种长周期保持成长性的公司，其实并不算多见。再加上，中医药的群众基础和文化护城河，这都是成就其稳定发展的重要因素。

今天，中国各个产业的发展需要树立一批百年企业和叫响全球的民族品牌。从这个角度出发，我们仍然希望这些年成长与非议一直左右其畔的东阿阿胶，能够真正成为消费者赞誉，投资者认同，同业尊重的品牌。

教育市场，并不是靠价格和品牌的包装就能实现的，在日趋多元的市场中，唯有切中消费者需求，不断带给消费者良好体验的产品，才是最好教化市场的良方。